- ELA
Por Giuliano Toshiro Yajima y Lorenzo Nalin

Fuente: Foto Sandra Zarate
En un año tan complicado y difícil como fue el 2020, no faltaron los eventos inesperados que nos sorprendieron. Nunca nos hubiéramos esperado pasar un año encerrados en casa contando las pérdidas de nuestros hermanos y hermanas en tantos países del mundo.
Algunos de los más sorprendidos fueron los macroeconomistas. No solo porque todos sus pronósticos estaban muy lejos de ver llegar este año tan desgraciado, sino también por ser testigos de cómo varias instituciones internacionales, después de haber profesado el mantra de la austeridad fiscal y haber utilizado la política monetaria como principal herramienta contra cíclica, han enfatizado, con mucha vehemencia, una nueva dirección de política macroeconómica orientada hacia el gasto fiscal contra cíclico. Entre otros, el Reporte de Monitoreo Fiscal 2020 del FMI (IMF, 2020) soporta fuertemente esta visión, e incluso estima que un aumento de gasto del 1% del PIB podría incrementar la inversión privada hasta en un 10 por ciento. Este cambio, tan repentino, nos hace reflexionar.
No cabe duda de que la política fiscal contra cíclica es fundamental en estos tiempos para limitar las desgracias de este terrible año. Los principales indicadores de desarrollo de la región se encuentran en caída libre: el PIB per cápita se desploma, el sueldo medio se hunde, el empleo de calidad no se crea, y se incrementa el porcentaje de las mujeres que están segregadas en casa con tareas domésticas. Y estos son solo algunos de los aspectos que hay que enfrentar desde un punto de vista de política pública.
Entonces, más que analizar porque se debe de promover una política fiscal contra cíclica, nuestro análisis se concentra en su financiamiento. Muchas de las instituciones que financian el desarrollo (Fondo Monetario, Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo, entre otros) han ofrecido planes de soporte y programas de financiamiento a las economías emergentes, tanto a las finanzas públicas cuánto al sector privado. Estos programas, si bien por un lado son un apoyo necesario para contrarrestar la crisis, por el otro se convierten en un elemento determinante en el financiamiento extranjero para los países en desarrollo, es decir, en su dependencia del dólar (BIS, 2020). Por lo tanto, como consecuencias de esto, se podría observar un incremento en la dolarización de la deuda extranjera de los países en desarrollo.
Nuestra pregunta entonces es la siguiente: ¿cuánto resulta ser la penetración del dólar en la deuda externa de los países de la región, y como se compara con otras regiones?
Con el proceso de integración financiera y la creciente disponibilidad de crédito internacional, cabría esperar que los países emergentes diversifican el riesgo monetario de su deuda desdolarizándola en favor de una canasta diferente de monedas. Hay distintas razones por las cuales esta diversificación se necesitaría en un país en desarrollo: a) la reducción de la posición de monopolista que se le otorga a un país, en particular en Estados Unidos de América (EUA) como emisor del dinero mundial; b) la posibilidad de un manejo de la estructura de la deuda, sobre todo para no sufrir el riesgo de cambio y efectos de hoja de balance al manifestarse de una devaluación que sea solo bilateral; c) la posibilidad de apertura a nuevos mercados financieros podría facilitar una expansión de los flujos bilaterales comerciales, además de los financieros. Las expansiones en el comercio mundial y la integración comercial entre los países deberían haber sido elementos adicionales para la diversificación de la estructura de capital de los mercados emergentes. ¿Es realmente el caso?
Para estudiar la estructura de la deuda externa, nos basamos en una modificación del trabajo de Goldstein y Turner (2004), de acuerdo con la siguiente notación:

Donde:
NBKL = son los pasivos no bancarios; el indicador consiste en préstamos y depósitos, títulos de deuda y otros instrumentos, que son posiciones transfronterizas a los bancos que reportan al Banco Internacional de Pagos (BIS por su sigla en inglés) en todas las monedas; incluye corporaciones financieras no bancarias, no financieras, gobiernos generales. Los datos están disponibles en las Estadísticas por Ubicación de los bancos del BIS (Avdjiev, McGuire y Wooldridge, 2015).
BKL = como arriba, pero para el sector bancario. Los datos están disponibles en las Estadísticas del BIS
IB = Son los valores de deuda interinstitucional (bonos) pendientes; estos datos también están disponibles en la base de datos del BIS
El símbolo $ hace referencia a la deuda emitida en dólares estadounidenses y el sufijo £ a la deuda emitida en todas las monedas extranjeras diferente del dólar. Es decir, estamos mirando a la composición de los pasivos totales emitido de todos los sectores que no sean denominados en moneda local. Utilizando datos de las estadísticas BIS y del FMI, construimos el índice para 15 países en desarrollo. Para América Latina, seleccionamos Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Para Asia, utilizamos China, Indonesia, Corea del Sur, Malasia, Filipinas y Tailandia. Por último, insertamos Rusia, Sudáfrica y Turquía como el resto del mundo en desarrollo (RoDW). Los datos se reportan en el cuadro 1 y 2.
Cuadro 1. Porcentaje medio de deuda externa en dólares, período seleccionado

Fuente: elaboración propia.
Notas: sd hace referencia a la desviación estándar.
Cuadro 2. Promedio FCTD($) por país

Fuente: elaboración propia
Notas: sd hace referencia a la desviación estándar.
El promedio de todos los países de la muestra (2005-2019) informa de un 69%de la deuda externa emitida en dólares, con una desviación estándar del 13%. Es decir, cerca de tres cuartas partes de la deuda externa se emite en dólares estadounidenses, lo que confirma que, en línea con Kaltenbrunner (2017), la moneda estadounidense se ubica en la parte superior de la estructura jerárquica de las monedas.
América Latina es la región con más deuda dolarizada, tiene en promedio 78%de su deuda externa en dólares. En Asia, la media cae de 12 puntos porcentuales a 66%. Al considerar el RoDW, observamos que el valor cae otro 8 por ciento a 58%. También es útil observar la desviación estándar del índice para entender cuanto los países en una región sean abiertos a cambios en la moneda de su deuda externa[1]. No es de extrañar que en América Latina se reporte la desviación estándar más baja, sólo el 7 por ciento, lo que indica su preferencia por la deuda dolarizada en lugar de otras monedas. Para Asia, la desviación estándar se duplica al 16%, mostrando la apertura de la deuda externa a una cesta más amplia de monedas que América Latina. Sin embargo, no se encuentra diferencial en la penetración del dólar después de la crisis de financiera de 2009.
El Cuadro 2 desglosa los datos por país. El país que reporta menos penetración del dólar en la deuda externa es Sudáfrica, con sólo el 41%, seguido por China, Turquía y Tailandia. América Latina reporta 4 de los primeros 5 países con más deuda externa dolarizada: Chile, con el 81%, es el país con más penetración, seguido de Argentina, Perú, Filipinas y Brasil.
En el cuadro 3 se presentan también algunos indicadores macroeconómicos útiles que evidencian algunas diferencias significativas entre regiones. Por ejemplo, la segunda columna muestra el grado de apertura comercial calculado como la relación entre las importaciones y las exportaciones en relación con el PIB, mientras que la tercera y cuarta columna reportan el grado de concentración y diversificación del comercio[2]. Además, se estudia el grado de apertura del sistema financiero El índice de Chinn-Ito (Chinn y Ito, 2008) define el grado de apertura financiera a través de la apertura de la cuenta de capital.
Cuadro 3. Indicadores comerciales y financieros, promedio por región

Fuente: elaboración propia
El examen del cuadro 3 muestra que los países con una menor proporción de deuda en dólares son los que tienen un comercio más abierto, menos concentrado y más diversificado.
El comercio es un elemento crucial a la hora de evaluar la diversificación de la deuda externa con respecto al dólar debido a su capacidad de generar flujos de divisas. Cuanto más abierto esté el país al comercio, menor será la penetración del dólar. Cuanto más diversificado esté el comercio geográficamente, más fácil será emitir deuda denominada en una divisa diferente del dólar. Esto se puede apreciar analizando las diferencias de América Latina con Asia , la cual está más abierta al comercio con los países europeos, lo que da a la región la oportunidad de emitir deuda en euros. Por otra parte, Asia también se beneficia de un mayor comercio intrarregional, lo que le da la posibilidad de emitir deuda en yenes japoneses, la tercera moneda más negociada del mundo.
También la estructura de las exportaciones importa para reducir la penetración del dólar en la deuda externa. De hecho, los países Latinos, más especializados en la exportación de pocos artículos, presentan una mayor proporción de pasivos denominados en dólares, como lo demuestra la asociación de valores más altos del índice de especialización de las exportaciones con valores más altos de deuda en dólares. El hecho de estar especializado sólo en la exportación de unos pocos productos limita el exportador a comerciar sólo con los países que necesitan su artículo, lo que reduce las posibilidades de diversificar las corrientes de exportación y, a su vez, la diversificación de las divisas. Análogamente, la concentración de las exportaciones también se asocia con un mayor nivel de participación en dólares de la deuda externa de los países emergentes.
Curiosamente, los países con una cuenta de capital más abierta a las corrientes financieras muestran una menor diversificación en la estructura de su deuda externa. El resultado parece contrario a la intuición, se esperaría que los países más integrados financieramente abrieran su deuda externa a las monedas internacionales y diversificaran su estructura. Aun así, los datos muestran un menor endeudamiento en dólares de los EE.UU. para los países que informan de un valor de apertura de la cuenta de capital de 0,4, mientras que para los países muy endeudados el índice es de 0,54, lo que muestra un promedio de un 35% de mayor apertura financiera. El resultado sugiere que el hecho de tener un mayor volumen de transacciones financieras genera una relación más estrecha con el dólar, la moneda que se utiliza principalmente en las operaciones del mercado .
El análisis propuesto en este articulo subraya como la estrategia de desarrollo de América Latina tenga algunas fallas que necesitan ser abordadas. El contraste entre apertura comercial y financiera resulta ser evidente. La limitada apertura comercial, junta con la poca diversificación exportadora y la excesiva apertura financiera, hacen que la región viva constantemente bajo el fantasma de la ciclicidad de los precios de las materias primas y los flujos financieros a ellos asociados.
A esto se le suma, la excesiva penetración del dólar en la estructura de la deuda extranjera que, dada la volatilidad del tipo de cambio en la última década, genera constante revaluaciones de esta, lo que incluso puede afectar la hoja de balance tanto del sector público como del sector privado. Con referencia a este último, la región ha observado el disparo de la deuda externa de las empresas corporativas. La decisión de emitir deuda internacional para financiar nuevos proyectos es una decisión endógena de la compañía. Sin embargo, con el proceso de integración financiera de las últimas décadas, las empresas han utilizado los mercados financieros no solo para satisfacer su necesidad de financiar nuevos proyectos, sino también para obtener ganancias financieras y aprovechar del diferencial entre la tasa local y del dólar atreves operaciones de acarreo de divisas (carry trade) (Abeles, Pérez Caldentey, y Valdecantos, 2018).
Para evitar la creciente penetración del dólar, se necesita una mayor gestión prudencial de la cuenta de capitales orientada a la regulación de los flujos de portafolio dado que en diferentes ocasiones estos se han asociados con una excesiva utilización de crédito externo. La excesiva utilización de deuda externa, tanto por parte del sector privado como por parte del público, también subraya la ausencia de un banco de desarrollo regional fuerte que pueda apoyar la inversión estratégica y estimular el incentivo a la inversión en el sector real al lugar del financiero.
Notas:
[1] Sin embargo, el significado económico de la desviación estándar calculada en una muestra de países geográficamente muy diversificada y más chica como la de “otros en desarrollo” no se encuentra de utilidad, y por esta razón se hizo una compasión solo entre regiones geográfica, es decir entre América Latina y Asia.
[2] El índice de concentración, también llamado Índice Herfindahl-Hirschmann (HHI), es una medida del grado de concentración de los productos, su valor cae entre 0 y 1. Un valor del índice más cercano a 1 dice que las exportaciones de un país están altamente concentradas en unos pocos productos. Por el contrario, los valores más cercanos a 0 reflejan que las exportaciones están distribuidas más homogéneamente entre una serie de productos (UNCTAD, 2019). El índice de diversificación se calcula midiendo la desviación absoluta de la estructura comercial de un país con respecto a la estructura mundial. El índice de diversificación toma valores entre 0 y 1. Un valor más cercano a 1 muestra una mayor divergencia con respecto a la estructura mundial.
Referencias
Abeles, M., Pérez Caldentey, E., & Valdecantos, S. (2018). Estudios sobre financierización en América Latina. Cepal.
Avdjiev, S., McGuire, P., & Wooldridge, P. D. (2015). Enhanced data to analyse international banking. BIS Quarterly Review September.
BIS (2020) US dollar funding: an international perspective. CGFS Papers No. 65
Chinn, M. D., & Ito, H. (2008). A new measure of financial openness. Journal of comparative policy analysis, 10(3), 309-322.
Goldstein, M., & Turner, P. (2004). Controlling currency mismatches in emerging markets. Columbia University Press.
International Monetary Fund (IMF). (2020). Fiscal Monitor: Policies for the Recovery. Washington, October.
Kaltenbrunner, A., & Painceira, J. P. (2017). The impossible trinity: Inflation targeting, exchange rate management and open capital accounts in emerging economies. Development and Change, 48(3), 452-480.
UNCTAD. (2019). UNCTAD handbook of statistics.